新发展格局的必要条件之一，就是深化金融改革，提升新范式转换效率，进一步提升金融服务实体经济的能力。

一、“双循环”新发展格局中金融适配的重要性

中央全面深化改革委员会第十五次会议强调，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是根据我国发展阶段、环境、条件变化作出的战略决策，是事关全局的系统性深层次变革。在如何用足用好改革这个关键一招的问题上，金融无疑是重中之重。其原因在于，金融是一种社会资源，是宝贵的战略资源；金融又是一种特殊资源，使其成为配置其他一切自然资源和社会资源的资源配置手段或方式，即通过金融资源的配置来配置其他一切资源。此即“金融是现代经济的血液”的内在逻辑与含义。因此，构建新发展格局，进一步凸显了完善金融机制的极端重要性。换言之，构建新发展格局的必要条件之一，就是深化金融改革，提升新范式转换效率，进一步提升金融服务实体经济的能力。

历史经验表明，在产业结构相对简单、市场容量持续扩张、企业发展模式比较固定的条件下，市场主体普遍更倾向于通过间接融资体系，通过加杠杆方式获得资金支持。随着经济结构向高新产业转型升级，典型的市场化主体在投资偏好、期限匹配、风险回报、试错兼容度等方面的金融需求急剧演化，国民经济与社会更需要加快构建公共政策引导明确、风险收益整体适配、市场层次丰富多元、资源要素有效流动的金融供给体系。

实现的情况是，截止到2019年，我国资产总额已达387万亿元，仅相当于美国的大约60%。在我国金融体系中，以商业银行为主的提供间接融资（含非标）的机构比重过大，对应的则是杠杆率过高，社会宏观杠杆率从2008年底的142%上升到2020年上半年的266%，企业债券市场违约时有发生，金融风险持续加大。在当前乃至未来一个时期，能否有效找到长期规模化资本供给的有效途径，不仅具有宏观经济稳定发展的必要性，而且具有国民经济发展转型升级的紧迫性，也势必越来越成为实现赢得双循环高质量发展充分必要条件的聚焦点。

二、新发展格局下金融需求与供给错配严重

2020年12月的政治局会议，在“十三五”规划收官、“十四五”规划即将开启之际，首次提出“注重需求侧改革”。2015年底提出的供给侧结构性改革，对此次需求侧改革具有较强镜像作用。从需求侧后续政策出台和对经济、市场的影响推测，将大致围绕扩大居民消费、新基建建设和科技创新展开。简单地讲，以制度化促进扩大居民消费能力和意愿，在本质上与共同富裕的要求相一致；新基建建设以满足人民对美好生活的向往为核心逻辑，以其显著的正外部性，超越投资边际回报率陡降的传统类基建；以扩大居民消费力、新基础设施环境为条件，夯实了通过科技创新实现“供给创造需求”的基础。近几十年来全球科技创新进程加快，其核心原因就是全球化放大了有效市场规模。上述“黄金三角”因素叠加，将形成中国从“十四五”规划至2035年、乃至2050年，经济由高速发展向高质量发展转型的核心驱动力。

根据IMF、日本经济研究中心推算，后疫情时代“严重化状况”预测显示出，到2035年，中国的名义GDP（包括香港）达到41.8万亿美元，超过将美国和日本加起来的规模（41.6000万亿美元）。从人均收入来看，2035年中国约为2万8000美元，与美国（约9万4000美元）和日本（约7万美元）虽然存在巨大差距，但是也同时蕴含着成长可能性。无疑在这个历程中，大规模长期资本的供给，将成为实现上述目标与追求的重要支撑。尽管目前还不能准确量化长期资本化占用规模，但并不影响我们对整体投入体量的估算。综合各方分析来看：

基础研究投入。根据世界银行（World Bank）数据，我国2019年GDP总值为99万亿人民币，约14.3万亿美元，研发投入占GDP的2.2%，总量在全世界排名第二。但是投向相对分散，而且需要长期投入的基础研究领域严重缺乏资金，基础研究投入占比始终在5%左右，相较于主要创新型国家的15%~20%差距较大。

新基建领域投入。以数字经济、深度AI、生命健康等人类未来与文明的技术支撑，除了自身具有几万亿级别，甚至十几万亿元以上投资需求，还将通过数字经济产业化、传统产业数字化、研发创新规模化等，在产业链上产生巨大的资本需求叠加效应和乘数效应。其中：以物联网为例，预计未来5年将至少有30~50亿台终端实现“万物互联”，将带来投资规模也会达2亿~3万亿元。

城市群和都市圈建设投入。目前，我国整体城镇化率已经超过60%，各类城市正由独立型的发展阶段迈入都市圈和城市群发展阶段，特别是京津冀、长三角、长江中游、粤港澳大湾区等地区已经开启了大都市圈、城市群的发展进程，以科学规划、优化资源配置为基础的长期、超大级别体量投资，预计将带动高达数十万亿级的发展红利。

从宏观金融供给角度来看，当前我国金融机构体系中，以存量规模、长期资本供给的角度来看，银行理财、保险和养老金发展相对不足，其中，保险和养老金规模仅及美国的10%。具体来看：

首先，我国银行理财市场方面。截至2019年全市场商业银行（不包括外资银行）总体理财存续规模为26.84万亿元，较2018年末减少5.16万亿，同比减少16.13%；非保本理财存续规模为24.81万亿元，较2018年末增加2.77万亿元，同比上升12.57%。按照“理财新规”提出的理财投资非标资产余额不得超过理财产品净资产的35%。通过银行理财转型，增加直接融资进入实体经济，挑战依然不小。

其次，我国保险体系方面。截至2020年9月末，保险业总资产22.44万亿元，增长12.4%；保险资金运用余额20.7万亿元，增长16.5%。从投资规模来看，截至2020年三季度，保险资金长期股权投资规模2.17万亿元，较年初增长10%，占同期保险资金运用余额的10.5%。从投资结构上看，目前保险资金主要以债权型投资的方式支持实体经济，股权型投资偏少；从投资形式来看，保险资金股权投资主要包含未上市企业股权投资、权益法核算的长期投资、股权投资基金和股权投资计划，权益投资比例的政策空间还没有用足，私募股权基金投资占比偏小。

最后，我国养老金方面。2019年，我国养老金资金规模达到11.5万亿元，其中委托外部投资管理的规模达到4.8万亿元，增速由2018年的16%上升至2019年的51%。除了养老金体系顶层设计完善、养老金缺口以外，仅从体量上观察，养老金目前只能作为大规模资本需求的补充供给。

另外，从技术层面看，当前市场上进行权益类投资活动较为活跃的机构，主要是非银行金融机构，如基金、证券、VC、PE、租赁、信托等，但这类机构规模体量尚不及美国的30%。

综合上述情况观察，面对大国高质量发展的战略意图和巨大的市场需求，大规模长周期投资主力缺失，在具有较高不确定性和风险回报难以准确定价的资源配置格局调整中，机构类投资主体不仅现有动力不够，而且能力不足。供给短缺矛盾的解决比以往任何时候都更为严重、更为突出，已然成为“双循环”发展新格局进程中的阻碍。打通实现双循环新格局的“淤点堵点”，就是战略转型的要点。

三、政府公共政策性金融VS.“萨缪尔森陷阱”

当前，我国在“双循环”发展的战略背景下，在产业升级换代进程里，不可避免地在诸多产业、不同层面，面临国际交往和产业链重塑的压力与冲击。同时，还产生对其他国家特别是发达国家国内政治的重大影响及其连锁反应。有效应对“萨缪尔森陷阱”问题，既是大国之间政治博弈的国际经济基础，同时也是实现新格局可持续发展的重要前提和保障。为面更好地因应不同层面、高阶存在的不确定性及其风险，有必要“在关键处落好子”。在外部大国博弈、内部推进“双循环”格局重塑的历史进程中，微观配置主体更立足于选择经济有效性目标，宏观配置导向更倾向选择战略性合理目标，这对矛盾通过政策性金融可以迎刃而解。

在一个多世纪以前，政策性金融产生之初，就是以贯彻执行国家特定战略，经济政策、产业与社会政策公共性利益目标为其最高宗旨，是一国的长久性战略决策与选择。结合国际政策性金融发展和我国政策性金融理论与实践，当前可以把政策性金融的本质性特征概括为：1.公共性、政策性，2.国家主权信用性，3.融资性、优惠性，4.特定选择性、非竞争性。政策性金融与市场经济其他力量共生共长，是客观存在的全局性、长久性战略决策，并具有严肃的经济必然性与崇高而潜在的重大社会责任。世界各国的实践也证明，政策性金融的产生是历史的必然。

伴随科学技术水平和近现代生产力发展水平与信用关系的不断扩展与深化，国家干预及经济社会发展稳定、宏观经济金融调节控制任务的深化，政策性金融逐渐形成的一种同商业性金融平行并列的持久性、稳定性的正式制度安排，成为各市场经济国家近现代金融体系中普遍的、不可或缺的重要组成部分。例如，美国有关农业政策性金融机构的法律明确地将其定性为“永久性公法法人”，已运行一个世纪以上；美国的退伍军人管理局和中小企业管理局中都设有执行其国家相应政策的专门政策性融资部门。日本政策金融公库(Japan Finance Corporation，JFC)定位为政策性金融机构，成立于2008年10月1日，截至2019年3月31日，公司注册资本41958亿日元（约合377.6亿美元），储备基金19883亿日元（约合178.9亿美元）。JFC完善了整个日本的金融服务体系，为经济发展作出了重大贡献。

对中国而言，一个完备的政策性金融体系应当包括四个要素，即：开发性金融、支持性金融、补偿性金融和福利性金融。上述要素整体对应了我国目前三大政策性金融机构，并留出了对未来政策性金融机构扩展的空间。回顾历史能够看到这样的事实：我国第一家政策性银行自1994年成立以来，金融支持（投贷款）的对象紧紧扣住中国工业化和城市化过程中最主要的经济领域。在政策性银行大规模进入城市基础设施这些领域时，由于容易受到跨经济周期的巨大波动而放大风险，以及复杂的融资安排等，彼时几乎没有商业性金融机构介入。

针对政府公共政策性金融的发展，近期应以妥善解决和优化以下问题为重点：

首先，解决资金来源的问题。应该进一步坚持按市场规则在市场上筹集资金。政策性金融传统意义上的主要资金来源，除了财政拨款，就是采取发行政策性金融债券等方式，为了保证政策性金融机构完成上述国家目标，需要继续给予它们以政府信用的支持，一方面可以考虑大幅扩张资本实力，另一方面也可以考虑至国家信用等级，鼓励面向国内外市场募资。在全球各主要经济体开启低利率和负利率时代背景下，2020年11月18日，中国财政部售出了价值7.5亿欧元、收益率为-0.15%的以欧元计价五年期债券。有媒体报道，此次发售吸引了180亿欧元的认购，投标倍数为4.5倍；根据彭博社数据显示，2026年11月到期的中国0.125%欧元债券的收益率徘徊在0.09%附近，创历史新低。为我国政策性金融机构以市场化方式，在全球市场募资提供了宝贵的时间窗口期，以及政策可能性和操作可行性。

其次，解决资金运用的问题。新时期的政策性金融资金的投向，整体上与构造“双循环”新发展格局相适应。重点围绕“黄金三角”展开，即促进扩大消费、新基建建设和科技创新领域。通过政策性金融为实体经济提供适配性资金，进一步降低实体经济杠杆，增强经济中长期发展韧性，超前介入培育转换新动能，并更好地服务混合所有制改革、市场化法治化债转股、金融稳定业务和国际金融合作业务等国家中长期重大战略。政策性金融在这个进程中公共性、政策性功能得以发挥，能够在监督管理框架中有针对性、有目的性地去生产和提供那些公共金融产品，在系统性的金融体系中，坚持与商业性金融的非竞争性原则，尽可能地既不“缺位”又不“越位”，实现帕累托最优产出，达到国家战略意图的实现和社会福利的最大化。

再次，解决资金管理的问题。各国政策性金融因具有国家信用性特性，凸显政策性金融具有政府机构之特征。我国政策性金融由政府特定机构负责，即政府政策性公共性金融机构，在对外合作中则更需要强调其国家或官方机构这一特性。在这个意义上，早在2015年，我国政策性金融机构及其旗下子公司，在国家重大工程、民生工程、战略新兴行业和PPP项目支持等领域实现了多种形式的综合金融服务。展望未来，随着社会经济金融整体形势演进和监管政策的有力推动，考虑同步采取具有国家引导性质的“母母基金”模式，连接政策性金融资金和特定领域优秀的国内外资产管理人（含其他战略性母基金管理人），在战略实现、属性需求、安全配置、专业化运作及构筑投资生态等方面具有较高的契合性，并可以进一步优化和改善政策性金融资金长端利率曲线，实现政策性金融长期可持续的高质量发展。保险资金在这个管理方面的作法将有所借鉴：截至2020年9月末，保险资金共投向了46个管理人发起设立的87只母基金，认缴2900亿元，投资余额超过2000亿元。

最后，解决资金回收及其退出阶段的问题。政策性金融虽然不以利润最大化为最高宗旨，但并不意味着不盈利或必然赔钱或总赔钱，国际政策性金融运营多年的实践也表明一些国家的政策性金融机构经营管理的颇具可持续性，通过运营可以实现政府投入资本金的返还。从可持续发展的角度而言，政策性金融业务的整体基本要求是保本微利，但也可以在特殊情况下获取较大的额外利润。同时，政策性金融机构预算管理办法的引入将会为政策性金融绩效考评提供广阔的平台，也将为新一轮政策性金融机构改革提供新的思路和借鉴。

四、加快推进政府公共政策性金融创新，力争率先实现北京“双区”建设的新突破

2020年9月，国务院发布批复北京打造国家服务业扩大开放综合示范区，设立以科技创新、服务业开放、数字经济为主要特征的自由贸易试验区，带动形成更高层次改革开放，有利于加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。北京作为全国唯一一个“示范区+自贸区”的城市，在全国起到引领与示范战略意图显著，核心任务是制度创新。北京在聚焦服务好国家金融管理中心建设这一中心任务基础上，同时结合“双区”建设和带动区域高质量发展主题，汇集国家机关、金融监管机构、金融机构总部、国家级高端智库等聚集效应，充分发挥“四位一体”体制优势，从金融业深化改革、扩大开放、创新驱动等领域发力，引领重要领域关键问题的解决，以及在全国的可复制性。

结合国家部委支持北京高质量建设与发展的相关政策，考虑在以下七个方面组织推进与落实：

第一，组建“政府公共政策性金融任务联合工作组”，从完善政府公共政策性金融政策研究和顶层设计着手，规划组建“北京双区建设高质量发展政府公共政策性母基金”；第二，进一步畅通政策性金融长期资金入市渠道，促进市场功能和政府作用更好地结合与发力；第三，研究并支持政策性金融机构主导发行具有国家主权级别的低（负）利率创新金融工具，出台政策支持在京设立人民币国际投贷基金；第四，支持符合条件的政策性金融机构在京设立政府公共政策性金融科技公司，探索开展适合科技创新性企业个性化政策性金融服务；第五，支持政府性金融机构设立专营分支机构，参与做好总结经验、复制推广工作，更好发挥全国示范效应和引领、带动作用；第六，支持政策性金融工具跨境投融资管理便利化措施落地，继续支持北京吸引更多全球一流政策性金融投资机构落户；第七，支持政策性金融工具在北京开展特殊机会跨境投资业务试点，通过循环瘀点、更好支持实体经济发展。

与此同时，在党的十九届五中全会决定全面深化改革、全面依法治国的新形势下，在推进中国政府公共政策性金融实践和改革的进程中，十分有必要从全局、整体与战略上和认识上实现依法治国的历史性转变，坚定地坚持尽快组织制定与实施相关的政策性金融立法，在实践中修改补充使之更为完善优化。